本文来自 微信公众号“中信建投证券研究”,作者:孙晓磊 刘凯。

摘要

快手(01024)的底层发展逻辑:注意力资源的公平普惠推动快手生态发展。依托核心算法,拥有独特普惠流量,留住用户。快手的核心竞争优势主要体现在三方面:(1)高用户时长(2)高用户粘性(3)私域流量。这三个优势分别对应三个指标①用户流量②DUA/MAU③较低信任成本,较高电商转化率和复购率。

快手生态的变化:(1)向单列模式转型,公域流量比例上升。(2)加大运营力度,品牌“向上破圈”(3)大力扶持腰部主播。

商业化展望:(1)快手直播业务未来增速放缓,核心驱动因素是用户数增长和核心付费用户渗透率的提升(2)广告业务快速增长,占总收入比例不断增加。预计2023年广告业务约724亿元。(3)直播电商收入主要受益于GMV快速增长和货币化率提升。预计2023年快手直播电商GMV有望达11000亿。

盈利预测与估值:我们预计公司2021-2023年收入分别为820.15亿元、1092.38亿元、1449.76亿元;同比增速分别为40%、33.2%、32.7%。经调整后利润分别为-48.66亿元、84.12亿元、203.85亿元。

SOTP估值如下:

直播打赏:2021年收入400亿左右,利润率约15%,给予15倍PE,估值约900亿。广告业务:预计快手广告业务三年三倍以上增长。预计2023年广告业务收入724亿,利润率30%,25倍PE, 估值约5430亿元。

直播电商业务:预计快手直播电商业务,2023年GMV达到11000亿以上。因货币化率有望高于电商平台,参考主流电商的P/GMV,我们给予快手0.4 P/GMV的估值,估值约4400亿人民币。

综上所述,快手合理估值约10730亿人民币(约12770亿港元)。对应2021年每股目标价为307港元,给予“增持”评级。

风险提示:用户增长低于预期;行业竞争加剧;商业化变现不及预期等。

正文

一:快手的底层发展逻辑及核心竞争优势

快手诞生于2011年3月,起初是一款制作和分享GIF图片的手机应用。2012年11月,快手由工具型应用转型成为短视频社区,成为用户记录、分享个人生活的平台。快手成立以来的价值观一直是公平普惠,重视每一个“你”。产品界面设计简单容易上手,内容分发机制让每个用户都有被看见的机会。快手目前是用户规模最大的短视频社交平台之一,主要用户群体在三线城市及以下。

2014年春天,快手正式将算法推荐运用于内容分发,极大提高了生产内容和用户兴趣的匹配程度。用户体验立即得到改善,快手下载量明显上扬。2016年开始,随着Wi-Fi的普及和流量资费的下降,短视频行业进入发展快车道。快手在2017年1月MAU突破1.5亿。同年年11月DAU超过1亿,总注册用户数超过7亿,每天生产1000万条新视频内容。2019年8月,快手正式推出快手极速版。

相比快手应用,快手极速版安装包更小,功能更加精简,且用户在极速版上观看视频可获得现金奖励。2020年,快手成为中央广播电视总台《春节联欢晚会》独家互动合作伙伴,开展春晚红包互动。2021年2月5日,快手正式在港交所上市。

与快手用户增长加速同步演进的是快手的商业化变现。2016年4月,快手开始上线直播功能作为平台的自然延申。2018年,快手开始发展电商业务。截至2020年底,快手电商的GMV达到了3812亿元,高居行业前列,快手电商的变现能力进一步巩固。

快手的底层发展逻辑:注意力资源的公平普惠推动快手生态发展。而注意力的普惠分配依赖于算法技术,快手让更多用户被看见、被关注,进而更多用户获得幸福感,加入快手成为老铁。快手的核心竞争优势主要体现在三方面:(1)高用户时长(2)高用户粘性(3)私域流量。这三个优势分别对应三个指标①用户流量②DUA/MAU③较低信任成本,较高电商转化率和复购率。

快手“流量普惠”的分发机制为更多的普通人提供了被看见的机会,调动普通内容创作者积极性的同时也丰富了平台的内容供给,更好地满足平台用户多元化的内容需求。快手的分发机制给了普通人更多展示曝光的机会,有效增加了普通内容创作者的创作热情,带来更高的活跃创作用户比例。从数据上来看,快手的内容创作者/MAU高达25%,是内容创作者比例最高的视频社区。大量的活跃创作者不仅意味着内容创作者对平台的高黏性,同时也为内容消费者提供了更加丰富的内容供给。内容创作的规律是单一创作者的创作能力与灵感是有限的,这只能通过平台内涌现更多的内容创作者来解决。由此,快手流量普惠的机制为产生更多的内容创作者提供了良好条件,从而实现更为丰富的平台内容供给。

瀑布流展示形式为用户提供了更多的选择,有效防范了信息茧房和相似内容产生边际效用下降的问题。容易产生信息茧房是内容算法推荐广为诟病的一点;同时,用户对内容的消费过程也存在边际效用递减的现象,也即,相似的内容给用户带来的边际效用会不断下降。因此,兼顾针对兴趣精准推送和提供更为多元化的内容选择,对于保持良好的用户体验是极为重要的。相较单列滑动的展示形式,双列瀑布流对内容题材推荐的容错率更高,即便机器推荐给用户的内容不是其感兴趣的题材,用户也可选择不点击而不致引起用户不满。因此,这一展示形式也就容许了更加多元化的内容推荐。

以上两重因素共同促成了更好的用户体验,进而带来更高的用户黏性和更高的用户留存。而无论是对于平台前期拉新转化增加活跃用户,还是后期维持较高的用户基础,更高的用户黏性对其基本盘都是十分有利的。

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