格力渠道改革之后仍可“压货”。格力正在进行的渠道改革,将使其渠道体系走向扁平化。此次渠道改革涉及多方面的管理创新,我们发现不同地区、不同角色的业内人士,有不同版本的解读,资本市场的意见也有分化。一个争议很大的问题就是:渠道改革之后,格力还会“压货”吗?我们分析认为,格力或将维持“压货”的便利,并由此增强竞争力。

“压货”不代表低效。淡季压货是家电企业为平衡空调淡旺季生产而探索的模式,格力凭借该模式巩固了龙头地位从而获得高利润。我们认为压货模式依然能优化生产效率:1)规模化、均衡化排产对空调厂商仍然是高效率、低成本的方式。零售端数据显示,2017-2019年的5-7月线上、线下空调零售量占其全年比重均值分别为49.8%、40.3%。空调淡旺季需求差异依然明显存在,而且将长期存在。均衡化排产有助于解决工厂淡季产能空置和旺季产能不足的问题,减轻旺季需求暴增对上游供应链的冲击。2)通过压货绑定经销商和工厂的利益,工厂能有力管控渠道,提高经销商销售动力,并吸收渠道资金来平滑现金流,实现经营加杠杆。3)渠道库存减值压力可控,压货模式并非渠道策略敏捷性的阻碍。空调属于标准化商品,技术更迭缓慢,库存减值压力较小,而且在行业高景气期,高库存将是一种优势。

渠道改革完成后,格力或继续保持“压货”便利。格力推动的渠道扁平化改革,是以“格力董明珠店”为渠道中心构建总部与分销商的直接联系,探索线上线下融合,提升渠道效率和零售能力。以前的销售公司、代理商层级的职能将转向区域经销商管理、售后服务等,而蓄水池功能或更多靠末端经销商承接。我们认为,在完成渠道改革后,如果格力继续保持“压货”的便利,其将受益于高生产效率和低渠道加价率,最终体现为市场竞争力和盈利能力的提升。

渠道效率提升和高品牌力将有力支撑高ROE。格力的高ROE主要源于其高净利率,我们认为渠道改革后的格力净利率仍有提升空间:1)成本端:凭借格力的规模效应、产业链议价权、“压货”模式带来的生产均衡,格力有望保持在产业链中的强势话语权。2)价格端:渠道改革提升渠道效率,缩减渠道利润,有助于提升空调出厂价。格力的产品品质和品牌形象深入人心,坚实的品牌力也将有力支撑其高品牌溢价。

投资建议:公司渠道改革有利于提升渠道效率,释放渠道利润。后续,格力有望受益于新零售模式的低渠道加价率、高零售能力,和“压货”模式的高生产效率。我们看好公司治理和经营策略上的有利变化。预计公司2020~2022年EPS为3.02/4.02/4.55元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为72.72元,对应2021年18倍的动态市盈率。

风险提示:疫情反复,渠道改革存在变数,原材料价格大幅上涨

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投资概要

1.1 核心观点

2020年格力以直播带货为抓手,持续推进渠道扁平化改革。目前,格力经销商渠道库存已明显降低,渠道改革取得阶段性进展,格力的经营管理成效持续向好。我们认为,格力目前的投资要点主要有:

  • 渠道改革完成后,公司保持压货的便利性可平衡淡旺季生产,有效提高生产效率。

  • 渠道扁平化改革将减少渠道环节的利润沉淀,提升渠道运营效率。消减的渠道利润,部分会让利于消费者,部分或回归工厂成为工厂利润,从而增强格力的市场竞争力和盈利能力。

  • 格力长期坚持的高质量控制和广告宣传形成的高品牌力有望延续,格力空调也将维持对其他品牌的高溢价水平。

  • 格力当前估值较低,但是公司的强产品力和品牌力、产业链一体化优势、强管理层执行力都有力提升了渠道改革的成功概率。公司未来业绩改善空间较大,当前是较好的布局时点。

  • 1.2 有别于市场的观点

    “压货”不代表效率低。一些投资者视压货为低效的模式,主要是因为在行业景气承压阶段,偏高的渠道库存会对经销商和工厂的经营策略调整形成阻碍,不及低库存模式的灵活。但“零库存”模式并不能做到库存为0,反而会对上游供应链增加压力,也使得工厂生产跟随终端零售的波动变大。对格力而言,“压货”是凭借其强大的品牌力、产品力,将库存更多放在了渠道环节,从而达成产销均衡、加强渠道掌控的目的。产销均衡意味着产能利用率高,成本更低;对上游供应链而言,相对平滑的零配件需求节奏也会降低他们的压力,同样有利于更好的组织生产、提高效率。因此,对生产端而言,“压货”模式其实是更高效的,并助力格力的低成本优势。

    一些投资者认为渠道改革就是放弃压货,我们则认为格力将继续保持“压货”的便利。虽然格力开始强调零售能力,但渠道在淡旺季之间的蓄水池作用仍然很重要。只不过以前的销售公司和中间经销商的职能,从批发货物赚取价差,转向区域经销商管理和售后服务以赚取管理服务费,而蓄水池功能更多地靠末端经销商承接。根据我们的测算,如果格力在渠道改革完成后继续保持“压货”模式,公司整体生产效率有望得到明显提高。

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    “压货”模式对空调业务依然有效

    2.1 库存的存在有其必要性

    什么是库存?狭义的库存可以和企业报表中的“存货”相对应,主要包括一个企业的原材料、在产品、产成品、开发产品等。而广义的库存,可以扩展到这家企业生产经营活动的整个产业链条,即还包含上游的原材料、零配件,下游经销商的存货等。本文讨论的是广义范畴的库存,且讨论重在空调的库存。

    库存的存在有其必要性。因为产业链的不同环节在时间、空间、数量上会有矛盾,比如,空调整机厂、上游零部件厂、下游终端销售网点都分布在全国各地,每天不同环节的需求会有波动,相关产品不可能做到随叫随有随到,这就需要库存的存在作为缓冲。但库存放在哪个环节、多少库存最为合适,取决于产业特征及企业的经营管理水平。

    “零库存”并非库存等于0。“零库存”概念由来已久,早在20世纪60年代,日本本田汽车公司实施一种新的生产模式——JIT生产制,其基本理念为:只在需要的时候、按需要的量,生产所需的产品,最终在生产过程中实现原材料和半成品的“零”积压,生产效率得到大大提高。实际上,这种业内推崇的“零库存”,并非真正意义上将库存数量降低至0,而是指要求生产运作链条上各节点物料(包括原材料、半成品和产成品等)在采购、生产、配送、销售等一个或几个经营环节中,都是按需供货的状态,没有多余浪费。通过实施这种特定的库存控制策略,实现各节点企业库存量的最优化。

    2.2 压货模式的形成:追求产销均衡下的效率优化

    空调行业需要依靠渠道库存来平滑生产。空调行业的问题在于淡旺季分明,销售集中在热天旺季,且由于夏季天气也有凉有热,销量波峰波谷差异巨大。因此,对于工厂来说,平衡淡旺季的生产、熨平大小年的波动,将是最优的选择。

    格力逐步建立起向经销商“压货”的模式,较大程度上实现了产销在一年内的均衡:

    1994年开始,格力率先在家电行业出台淡季返利和年终返利政策,鼓励经销商在淡季打款提货。

    格力在各地的销售公司建立后,在格力扶持下,经销商规模做大,增强淡季压货的能力。

  • 1997年,“湖北格力空调销售公司”正式诞生。这种由厂商联合代理商组成的股份制公司,统一了湖北全省的销售网络和服务网络,使销售公司成为格力在当地市场的二级管理机构,保障了经销商的合理利润,使工厂和经销商利益一致。随后,这种“区域性销售公司”逐步转变为格力和全国经销商设立合资销售公司,减少了内斗,聚拢了优势的经销商资源,培养出了一批规模大的销售公司。

  • 2001年后,格力加强对销售公司的管控。在2001年之前,格力只在销售公司中占少许股份,但格力认为部分区域销售公司借格力品牌搞“体外循环”,从中谋取暴利。为了加强对区域销售公司的控制,格力针对渠道管理进行了改革:一方面加强控股,即吸收小经销商参股和加大总部的持股比例,从而削弱原经销商大股东的地位;另一方面,总部派遣管理人员到各销售公司管理层任职。

  • 到2007年,上市公司层面引入经销商持股(即河北京海担保投资有限公司),经销商和上市公司形成更好的绑定。

  • 2012年董明珠执掌格力后,依托强品牌力和渠道掌控力,对渠道的“压货”能力更强了,当时提出每年增长200亿的目标,也间接导致了格力最近几年的库存与收入增长周期性地波动。

  • 从收入分布来看,格力的产销在季度间逐步趋于均衡。随市场周期而动的时候,主要空调企业上半年收入会明显高于下半年,Q2收入占比尤高。格力在通过经销商淡季提货作为缓冲后,1996年至2003年,格力上半年收入占全年比例逐年下降,在2000年之后稳定在50%左右。与之对应的是,空调收入占比高的美的、春兰等企业收入淡旺季波动仍较明显。

    从企业库存的变化方面来看,格力整体存货占比下降(2004-2006年的存货/总资产比例上升,可能跟当时格力收入快速增加导致备货增加有关,2008年全球金融危机影响收入增长后,存货比例重新恢复至较低水平),且格力产成品在存货中的比例降至60%,一定程度上说明公司有能力将生产出来的产品发给经销商,减少自身的成品库存。

    对格力而言,“压货”模式的好处至少包括:

  • 对工厂而言,产销均衡意味着平时的产能利用率高,缓解产能空置浪费和旺季招工难的问题。

  • 对上游供应链而言,相对平滑的零配件需求节奏也会降低其生产压力。格力订单量大、可预测性强,均衡化排产有利于上游供应链更好地组织生产并提高效率。

  • 压货模式有助于工厂管控渠道。通过这打款压货,工厂锁定渠道商的资金,库存跟经销商的利益挂钩,库存压力将带来经销商的销售动力。因此,“压货”能力强,是渠道把控力强、品牌力强的体现。格力预收款规模及占比远高于美的等,就是其压货能力强的体现之一。

  • 渠道反过来会倒逼工厂端的研发生产。经销商之所以接受压货,是因为产品好卖、库存产品不担心减值。这会倒逼工厂研发生产质量好、畅销的产品。

  • 平滑企业现金流,实现经营加杠杆。格力的“压货”模式可以吸收渠道资金,减小企业自身现金流波动,并利用渠道资金进行生产经营,是一种特殊的经营加杠杆方式。

  • 从最终空调行业的竞争格局来看,格力的“压货”模式在过去无疑是成功的。格力在通过压货模式平衡产销、掌控渠道之外,配合产品研发引领、自建渠道,稳占龙头地位,市占率提高(见图13-14)、盈利能力趋势性提升(图12),与二三四线品牌拉开了差距。

    从海尔的表现来看,我们认为零库存一定程度上影响了其空调的更快增长。海尔空调业务的增速不及格力、美的,我们分析其中原因之一,是零库存模式导致海尔空调旺季常缺货现象较为严重,而在淡季降低对经销商的打款提货要求,经销商相对就没有那么大的压力。当然,海尔主业为冰箱、洗衣机等,对海尔公司整体而言,对各业务板块统一采用零库存模式或许有管理上的便利。

    2.3 压货还是零库存?本质差别在零售能力

    “零库存”模式强调的是根据客户订单进行生产,即需即供。当然,前端设计、生产、制造、营销,都是为了最后的零售服务,所以转型零库存模式的生产,需要供应链上下游、公司中后台整个系统的配合。我们观察到美的在推行“T+3”模式后的变化至少包括:

  • 研发、产品设计上进行调整,工厂生产适销对路的产品,以保证快速卖出。

  • 缺货往往是上游供应链跟不上,而非工厂产线产能不足,所以工厂会要求上游跟随作调整,以保证旺季生产的正常进行。

  • 后端物流、仓储配合,形成货物的快速流通。

  • 中后台信息化系统的支持,减少层级扁平化管理,工厂要及时掌握终端网点的情况,以根据库存和动销情况进行策略上的调整。

  • 每种模式都有其利弊。相比压货式生产,零库存模式存在的问题在于:

  • 放弃大规模备产之利,造成生产波动变大(旺季产能不足导致缺货,淡季产能过大导致产能闲置)。

  • 对上游供应链配套要求提高,供应商也要跟随公司调整后的产销节奏。

  • 对终端零售更加依赖。倘若终端销售不畅,会立即传导至工厂,表现为收入波动变大。

  • 压货模式为何会被一些投资者视为低效的模式?由前文分析可知,格力的“压货”,主要体现在对渠道的管控上。格力将库存更多地放在下游分销环节,通过层层代理方式,在淡季将货分发给代理商、分销商,从而达到工厂规模的最大化;而在美的、海尔的零库存模式下,工厂更注意控制渠道里的库存。因此,在压货模式下,渠道库存重产生了一些劣势:

  • 终端景气下行的时期,渠道环节会因去库存不畅而出现库存偏高、经销商资金周转困难的问题。如果降价促销,存货就会有减值压力,导致工厂和渠道的价格策略不够灵活。

  • 工厂压货给经销商,需要给经销商留足利润空间,进而压缩工厂自身利润。压货模式下,工厂要给经销商提前打款的返利补贴,而且多层级压货分销体系,每个层级都要留一定的利润空间。

  • 依托经销商大户、多层级套牢,导致渠道相对固化,改革调整阻力大。

  • 但是,如果我们换个角度来看,其实两种模式的差别并没有那么大。从库存形成的角度来说,渠道库存可用公式表示为:

    渠道库存= 经销商原来的库存 + 新提货 – 销售去化

    我们认为,零库存并不代表放弃对生产效率的要求。只要有平衡生产的压力,企业就会有增加库存的动力,那么库存管理的核心是消化库存的能力。所以,本质上,压货与否并不是问题的关键,关键是企业的零售能力。而提高零售能力也是格力本次渠道改革的主要目标。

    考虑对提高零售能力有无帮助,我们综合比较了两种模式的优劣。如下表:

    2.4 为什么我们认为“压货”还是有效的手段?

    结合前文分析,压货模式解决的主要问题是:平衡淡旺季生产、加强对经销商的掌控,要承担的风险是存货减值的压力、牺牲快速响应能力。我们从上述利弊角度进行分析,认为“压货”模式仍然是当前有效率的选择。

    第一,规模化、相对均衡的排产对空调厂商而言仍然是高效率、低成本的方式。

  • 虽然空调的淡旺季需求落差有所收窄,但依然明显,并将长期存在。从终端销售情况来看,即使存在人工造节“双十一”的扰动,2017-2019年的5-7月线上空调零售量占全年比重均值依然高达49.8%(见图15);5-7月线下空调零售量占全年比重均值为40.3%(见图16)。可以看出,近几年的空调淡旺季需求落差依然明显存在。而且,由于夏冬两季气温差异的自然定律无法改变,消费者对空调淡旺季的需求落差也将长期存在。

  • 靠出口来平衡淡旺季波动的作用有限。中国空调出口的国家和地区主要集中在北半球,空调消费旺季和国内相近(见图17、18)。而且,空调外销基本是依靠订单进行生产,可预测性不如国内。再者,对于一些工厂产线来说,国内、国外产品的产线是分别专用的,国外的旺季空调订单也难以转移到国内产品产线上。

  • 均衡化排产有助于缓解旺季招工难的问题。当上下游产业链的生产效率提高后,旺季产能利用率提高,能解决部分缺货问题,但现在行业面临的普遍问题是招工难,旺季靠临时工、加班赶生产的稳定性、可靠性不足,给管理增加难度和成本。

  • 第二,通过压货绑定经销商的模式,仍然是必要且有利可图的。

  • 工厂仍然需要这种手段施压给经销商,绑定经销商和工厂的利益。

  • 返利、返点补贴的一部分可视为工厂利用经销商资金的成本。而对格力而言,这部分资金可产生的回报高于付出的成本,因此是划算的。

  • 第三,资产减值压力可控,也许还有增值的潜力,压货模式并非渠道策略敏捷性的阻碍。我们认为,空调的保值能力强:

  • 空调属于标准化程度较高的商品,技术变化缓慢,库存机来年仍然可以销售。

  • 库存减值压力往往存在于行业景气下行周期,但行业也存在上行周期,如果是遇到供不应求的热夏,则有库存反而是好事,而且销售价格也有可能提高。

  • 压货模式对营销策略快速转变有一定的影响,但不会是太大的阻碍。压货模式下,因为渠道库存的存在,渠道需要考虑先把之前存货卖完,再向新产品切换,因此一定时期会存在响应终端变化滞后。但空调不是快消品,产品形态变化较慢,而且企业推新品需要时间打磨,所以产品策略更多的是看工厂的技术创新和营销能力。

  • 综上而言,我们认为“压货”模式仍然是工厂有效率的选择。需要强调的关键零售能力,如何帮经销商去化,提高渠道的敏捷性是家电企业渠道改革的重心。

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    格力渠道改革推进,压货模式或将延续

    3.1 格力开启渠道变革,重视提升零售能力

    格力压货模式“低效”不在于渠道库存本身,而在于渠道变革相对滞后。格力的线下渠道优势明显,对公司的行业垄断地位有突出贡献。当然,这也意味着格力面临“路径依赖”的挑战。公司要对线下渠道进行改革的时候,会遇到阻力,因此格力近几年在发展电商、渠道扁平化的调整中,显得步伐稍缓。但是,2018年以来,面对行业景气走低和竞争对手的压力,格力在渠道改革方面也有了初步动作,今年的疫情加速了渠道调整的步伐。

    格力渠道改革持续推进,新零售模式初见端倪。今年4月以来,格力举行了多场线上直播活动,并由董事长董明珠女士亲自上阵带货,在不断扩大销售规模的同时,其新零售模式也初见端倪。目前,格力初步形成以“格力董明珠店”为核心的新零售模式。“格力董明珠店”的运营模式主要为:

  • 消费者通过观看直播,进入“格力董明珠店”平台直接下单。7月以来,格力累计举行了8场全国巡回直播活动。我们观察到,消费者主要通过观看直播并扫描二维码,进入天猫、京东、微信的“格力董明珠店”平台下单,空调价格为原价的8-9折。商品物流仍然依靠原有的物流体系发送至终端网点,并由距客户较近的门店进行配送安装服务。

  • 终端经销商线下引流至“格力董明珠店”。格力线下的终端经销商通过让门店顾客扫描门店专属二维码,将线下流量引导至线上“格力董明珠店”下单,而格力会将销售额分配到推广经销商。

  • 格力渠道改革朝着扁平化方向前进,竞争力有望提升。“格力董明珠店”实质上是格力对网批系统的探索,其对终端消费者和经销商都开放了下单窗口。通过推进渠道扁平化建设,构建总部和各地分销商的直接联系,格力将弱化销售公司和代理商的职能,消减渠道中间层级,减少渠道冗余费用,从而提高渠道效率,并且探索促成线上和线下的融合。我们认为,格力凭借其在产业链中的强势话语权有望主导渠道利润的再分配,实现出厂价的提升和终端零售价的下降,增强公司的盈利能力和市场竞争力。

    销售公司和中间经销商的职能将转变为管理和售后服务。格力传统的线下渠道中,销售公司和中间经销商的职能为负责区域销售推广和物流仓储工作,其利润来源为批发货物赚取价差。而新零售模式下,销售公司的职能将转向区域经销商管理和售后服务,利润来源为管理服务费,蓄水池功能则更多地靠末端经销商去承接。

    自2019年双11,格力开始在渠道改革方面迈出步伐,我们也看到格力这一年来对新零售模式探索的努力:

  • 2019年双11之前,注册成立独立的电商公司。

  • 双11大促首次实现线上和线下的价格统一,促销联动。格力过去历次大促活动主要在线下进行,线上一般采取跟随策略。去年则在线上线下打出了“组合拳”,双11之后,格力还推出了全年补差、延续促销等后手措施。活动所涉及的促销机型都是全国统一价,且价格低于以往任何一次促销的价格,对董明珠的店形成了极强的引流效应,也避免了过往促销政策在全国推广过程中被各地势力扭曲的情况。

  • 通过直播带货,格力探索线上线下的融合贯通。自今年4月24日起,董事长董明珠女士尝试在不同渠道进行直播带货,并从6月1日起将直播做成了线上线下全渠道的活动,销售额也从第一次直播的22.5万元提高到了6.18的102.7亿元。6月的两次直播,除了微信端“格力董明珠店”,格力还联合天猫、京东、苏宁、抖音、快手五大平台同步直播,还带上了3万家线下门店,充分发挥联动机制,线上线下同时导流促成交易。

  • 经销商逐步开始“网批”模式的探索。7月份以来,格力已开展8场全国巡回直播活动,累计销售额达到298.2亿元。据我们渠道调研了解的情况,近期的直播中,“格力董明珠店”不仅面向终端消费者,也向经销商开放了批货的窗口,所以我们认为“格力董明珠店”实际上是格力对网络批发系统的探索。由于总部对相关货源的控制,经销商从直播中下单提货的型号,一般都是市场畅销机型。如果选择在线下的代理商提货,经销商会遇到代理商缺货或提货成本更高的问题。通过巡回直播活动,格力在引导经销商从总部直接下订单拿货,弱化销售公司和代理商的职能。

  • 3.2 改革持续推进,渠道库存明显去化

    渠道改革需要改变原有的经营模式和厂商关系,必然会触及很多团体的利益。格力渠道改革道阻且长,我们认为,目前格力改革道路上的关键点有:

  • 总部和销售公司、经销商的利益关系需要调整。渠道模式的改变和利益的重新分配必然会触及原渠道体系的利益。一方面,厂商利益的高度绑定是格力成长为空调龙头的基础,此前销售公司通过赚取价差也获得了丰厚利润。而新模式下,销售公司无法赚取价差利润。另一方面,新零售模式必然会减少中间渠道层级,中间经销商将面临被取消的状况。所以,渠道改革的关键在于妥善解决与原渠道体系的利益冲突,维持终端经销商客户的稳定性、积极性。山东格力销售公司总经理段秀峰的离职,京海担保的减持,以及部分经销商转投竞争对手等现象也表明格力渠道改革引发的利益冲突较为激烈。

  • 经销商存量库存需要消化。为避免与经销商矛盾激化,实现渠道改革轻装上阵,格力必须要解决经销商存量库存的消化问题。2020年4月以来,格力举办了多场直播带货活动,也是在积极帮助经销商消化库存。截至三季度末,我们估算格力的经销商库存已下降到1.5个月左右,库存去化进展较为顺畅(测算过程见下文)。

  • 数字化系统和物流体系建设需要时间。参考同行的经验,渠道改革不能一蹴而就,这一过程需要时间,需要上游供应链、中后台IT系统、下游物流仓储、终端门店进销存管理系统等多方面的配合。目前格力的数字化系统(信息支持系统、ERP系统)功能仍不全面,还需改善和优化。对比美的的安得物流,公司也暂无自有的物流体系,商品物流仍依靠原有的体系,与新零售相对应的物流体系仍处于建设之中。

  • 为了了解格力经销商库存消化情况,我们尝试用一个简化的模型来测算经销商库存水平。

    我们测算,传统模式下,格力在淡季对经销商的压货量为1.5个月,淡季经销商库存水平为3.5个月。根据渠道调研了解的规律,我们假设,一格力8月新冷年开盘到12月,销售公司会接到阶段性的打款提货任务,基本要求完成45%的提货任务。销售公司会将这一部分库存转嫁给各级经销商。这一阶段是终端销售的淡季,因此也是主要的压货时点。我们对格力8-12月的压货量测算如表3。

  • “压货”模式下,格力的渠道商额外承担的货量为全年出货量的9%。

  • 格力经销商渠道(专卖店和工程渠道)年销售量为全年出货量的72%。由于压货对象主要为经销商,从经销商的角度来看,压货库存为其全年销量的9%/72%=1/8,即约1.5个月货量。

  • 由于经销商在未被压货的情况下,也需要保有约2个月销量的安全库存,则淡季压货之后的经销商库存为2+1.5=3.5个月。

  • 按全渠道在未被压货的情况下保有2个月销量的安全库存(全年出货量的17%),则淡季压货之后全渠道的总库存为全年出货量的26%,即约3.1个月。

  • 根据公告,2020年前三季度格力收入同比下降292亿元,相当于减少上一年约1.7个月的收入(这里的收入包括内销和外销,空调和其他产品,但由于近几年其月度比例基本不变,所以测算的数据可近似表示空调出货量的变化)。可供佐证的是,据产业在线数据,2020年前三季度格力内销出货量同比减少458万台。我们认为,格力出货减少量的绝大部分是针对经销商渠道,即经销商渠道减少约2.3个月的出货量,基本与按三季报收入计算的结果相当。

  • 根据产业在线数据,2020年前三季度,美的出货量同比增加89万台,即增加上一年0.4个月的出货量;海尔出货量同比减少70万台,即减少上一年1.0个月的出货量。美的和海尔采用即需即供的生产模式,其出货量基本等于终端销售量。根据中怡康和奥维的终端销售监测数据,今年1-9月,格力、美的、海尔线下销售同比减少2.1/0.9/0.7个月的销量(部分格力线下流量转向APP下单),线上销售同比增加6.3/2.9/7.8个月的销量。综合线上线下数据,格力前三季度的终端销售量增速应该介于美的和海尔之间(按月数算)。由前文可知美的和海尔的终端销售量同比增速分别为+0.4个月和-1.0个月,所以我们判断,前三季度格力的终端销售情况与去年同期基本相当。

  • 综上,我们认为,截至9月末,格力的经销商库存已同比降低约2个月。一般在夏天销售旺季过后,格力经销商库存水平为3.5个月(参见前文对经销商库存的计算),我们判断,今年9月末,格力经销商库存已降至约1.5个月,库存压力已明显降低。8月份以来,格力全国巡回直播销售的空调大部分为价格较高的新能效产品,也可佐证目前格力经销商库存已有效去化。

    3.3 渠道改革完成后,格力或继续保持“压货”便利

    一些投资者认为渠道改革就是放弃压货,我们则认为格力可以继续保持“压货”的便利。虽然格力开始强调零售能力,但渠道在淡旺季之间的蓄水池作用仍然很重要。只不过以前的销售公司和中间经销商的职能,从批发货物赚取价差,转向区域经销商管理和售后服务以赚取管理服务费,而蓄水池功能更多地靠末端经销商去承接。

    我们认为格力渠道改革后,依然有对末端经销商压货的动力。因为淡季压货模式有助于提升生产效率,解决淡季产能空置和旺季产能不足的问题,所以企业无法实现完全按需生产的模式。以下,我们尝试测算格力在渠道改革完成后,恢复渠道压货对公司产线的影响:

  • 激进假设:假定渠道改革完成后,格力淡季不再压货,即此前淡季的1.5个月压货量转移至旺季生产。我们以2018和2019年格力的空调产量进行模拟,发现在该假设下,公司单月产量峰值和峰谷分别为457、153万台,相当于历史单月出货峰值(2018年6月)的124%、42%。可以看出,在完全不压货的情况下,月产量波动幅度较大,且可能出现旺季产能不足、淡季产能严重空置的现象。

  • 中性假设:假定格力淡季压货量为1个月,即工厂在淡季月均增产年出货量1.7%的空调。在此假设下,公司单月产量峰值和峰谷相当于历史单月出货峰值的108%、57%。可以看出,淡季压货1个月能有效缓解旺季产能不足的问题,并适当提高了淡季产能利用率。

  • 保守假设:假定格力淡季压货量为2个月,即工厂在淡季月均增产年出货量3.3%的空调。在此假设下,公司单月产量峰值和峰谷相当于历史单月出货峰值的92%、72%。可以看出,新模式下,公司各月产量比较均衡,淡旺季产量波动较小,整体生产效率得到明显提高(见图28)。

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    财务分析:渠道转变后格力的ROE

    4.1 格力高ROE的关键:高净利率

    根据杜邦分解,ROE=净利率*资产周转率*权益乘数。对格力而言,我们认为净利率走势是分析未来格力ROE走向的关键:

  • 净利率:相对而言,格力的高ROE主要源于其高净利率,格力的净利率能否回升,是影响其未来ROE水平的关键。

  • 资产周转率:格力资产周转率略低于美的、海尔,但这几年差距不显著了。海尔因较早推行即需即供“零库存”模式,在2014年前资产周转和存货周转上领先格力、美的,但后因资产并购资产周转率下降了。格力凭借高效的管理,资产周转率从2015年以来也有提升。三家企业现在的资产周转率水平差异不大,如果未来格力注重零售,降低非必要的库存,降低账面的现金,资产周转率还有望进一步提升。

  • 权益乘数:格力的权益乘数在2017年之前高于同行,概因其对产业链上下游强大的话语权,充分利用了上下游的资金;这几年格力的权益乘数有所降低,主要由于公司分红力度有所下降。美的、海尔近两年因为并购融资加了杠杆。总体而言,三家公司的权益乘数也相对趋同,参考美的、海尔过去的水平,我们认为格力有望维持当前水平。

  • 4.2 净利率不悲观:受益于渠道效率提升和高品牌力

    格力能取得高毛利率、高净利率的基本原因是:成本更低、售价更高。总体而言,对于成本端,我们认为,凭借规模效应、产业链议价权、“压货”模式带来的生产均衡,格力还有望继续拥有在产业链中的强势话语权,并维持对同行的优势。而对于售价端,我们接下来将重点探讨,相对竞争对手,格力的高溢价能否维持?

    格力渠道改革完成后,渠道效率提升将有助于增厚利润率。图33中,我们测算了格力渠道改革完成后,毛利率和终端售价的变化(不考虑成本端的变化)。基本假设如下:

  • 根据渠道调研数据,我们假设,传统模式,格力渠道体系中,销售公司加价率为10%,经销商加价率为6%,终端加价率为10%;美的渠道体系中,销售公司加价率为10%,经销商加价率为6%,终端加价率为15%。

  • 新零售模式下,销售公司加价率为0,经销商加价率为0 ,终端加价率保持不变。

  • 假定格力、美的单位产品成本均为1850元/台。

  • 毛利率取2018年年报数据,格力空调为36.5%,美的空调为30.6%。

  • 假设美的在新零售改革前后不提高出厂价。

  • 为对比渠道效率的变化,我们假设了格力新零售模式的三种情形:

  • 情形1:格力不提高出厂价。此情形下,格力的毛利率保持不变,但终端售价将下降601元,且与美的新零售模式的终端价差将降至157元(格力传统模式与美的新零售模式价差为758元)。格力的渠道效率和市场吸引力得到大幅提升。

  • 情形2:格力提高出厂价,使得与美的的终端价差恢复到双方在传统模式的价差水平(183元)。此情形下,格力的终端售价将下降575元。格力空调出厂价可提高0.7%,毛利率可提升0.5pct。

  • 情形3:格力将出厂价提升5%。此情形下,格力空调毛利率可提升3.0pct,而终端售价则下降420元,且与美的新零售模式的终端价差将降至575元,市场吸引力仍大幅提升。

  • 综上,我们认为,格力正在进行的渠道扁平化改革,将减少渠道环节的利润沉淀,提升渠道运营效率。格力渠道改革将压缩销售公司和中间经销商的利润空间。消减的渠道利润,部分会让利于消费者,部分或回归工厂成为工厂利润,从而增强格力空调的价格竞争力和公司自身的盈利能力。

    格力的高品牌力仍在,将有力支撑其高品牌溢价。格力空调定位中高端市场,并通过广告宣传让“好空调,格力造”、“格力掌握核心科技”的广告语深入人心,甚至让消费者形成了“空调=格力”的心理等式。品牌形象的背后,是格力严格坚守产品品质,不断追求完美质量的结果。格力坚持“企业标准高于行业和国家标准”的原则,在公司内建立起完善的质量管理体系。格力官方数据显示,公司的空调维修率从90年代的1%~2%降到如今的万分之三,持续保有在市场上的好品质和好口碑。目前,格力的品牌效应仍然突出。在中国品牌建设促进会发布的“2020中国品牌价值评价信息”榜上,格力凭借1141亿元的品牌价值蝉联家电行业第一。我们认为,格力长期坚持的高质量控制和广告宣传形成的高品牌力将延续,格力空调也将维持对其他品牌的高溢价水平。

    5

    盈利预测和投资建议

    5.1 盈利预测

    主要盈利预测假设:

  • 国内疫情不再出现大规模反复情况,国内生产销售恢复正常,海外疫情也将逐步得控制,经营活动逐步恢复。

  • 考虑到今年上半年总部对经销商的政策主要方向是帮助库存去化,而旺季终端销售情况良好,三季度末,经销商库存得到有效去化。2020Q4格力将持续补库存,空调内销出货预计会有小幅增长。

  • 空调价格不再大幅下降,2020Q4降幅继续收窄。

  • 2020年考虑可能的渠道调整和抗疫成本,管理费用率略高于2019年,此后3年会相对降低。2020年由于上半年疫情减少销售推广活动,销售费用率有所降低,此后三年相对提高。研发费用率相对稳定。

  • 2020年由于渠道改革的影响,空调毛利率有所下降,此后随着渠道效率提升而开始修复。

  • 综上,我们对格力电器2020-2022年经营预期如下:

    5.2 估值

    现金流折现估值:FCFE DCF法测算格力电器权益价值为5162.6亿元,对应每股权益价值85.82元。

    格力当前PE估值处于历史中高位置,但相比国内家电龙头美的和海尔仍有折价,相比国际空调企业日本大金工业,仍有较大的提升空间。考虑到格力混改后公司治理改善预期,估值中枢有望进一步提升。

    5.3 投资建议

    公司渠道改革有利于提升渠道效率,释放渠道利润。后续,格力有望受益于新零售模式的低渠道加价率、高零售能力,和“压货”模式的高生产效率。我们看好公司治理和经营策略上的有利变化。预计公司2020~2022年EPS为3.02/4.02/4.55元;维持买入-A的投资评级。(来源: 家电先生)

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